来源：大河财立方
大河财立方记者 夏晨翔 见习记者 关帅康
2025年，白酒行业迎来了近年来最冷的一份成绩单。
Wind数据显示，20家A+H主要上市酒企合计营收3654.61亿元，同比减少835.48亿元，仅山西汾酒一家实现营收正增长，其余19家全线下跌。
利润端同样承压，超八成的利润集中于贵州茅台、山西汾酒、三家头部企业，有8家酒企净利润降幅超过59%。
寒意不仅体现在财报中，也传导至管理层薪酬与渠道信心：高管薪酬总额缩水近三分之一，15家酒企合同负债同比下滑。
从股价到经销商，从线上到线下，白酒行业正经历一场深度调整。
8家净利润下滑超59%，5家营收失守50亿元关口
2025年，白酒行业交出近年来最具寒意的年度成绩单。
Wind 数据显示，20家主要白酒上市公司合计实现营收3654.61亿元，同比减少835.48亿元。
聚焦单个酒企经营表现，行业真实的业绩压力更为突出。20家酒企中，仅山西汾酒实现营收增长，其余19家均同比下滑。
作为行业龙头，贵州茅台实现营收1720.54亿元，同比下滑1.2%，占20家上市白酒企业总营收约47%。
口子窖、等5家酒企营收同比下滑超30%。老白干酒、酒鬼酒、金种子酒、伊力特、顺鑫农业等11家酒企，营收同比降幅则均超20%，行业承压面持续扩大。
从营收规模与排位来看，20家酒企营收排名较去年保持一致，但规模梯队出现明显收缩。
舍得酒业、老白干酒、口子窖、珍酒李渡、水井坊5家酒企营收均跌破50亿元关口，分别录得44.19亿元、41.21亿元、39.91亿元、36.5亿元、30.38亿元。
由于规模效益下降，2025年，白酒行业利润端的收缩更为明显，盈利分化程度进一步加深。
Wind数据显示，2025年20家白酒上市公司合计实现归母净利润约1271.71亿元，同比减少410.01亿元。
从利润格局来看，行业利润向头部集中的趋势愈发显著。
贵州茅台以823.2亿元的归母净利润稳居第一，贡献了行业超六成的利润；山西汾酒、泸州老窖净利润均突破百亿元，分别达到122.46亿元、108.31亿元。
上述三家头部企业合计净利润1053.97亿元，占20家上市酒企总利润的超八成，行业盈利的马太效应持续强化。
具体到酒企表现，20家酒企中仅山西汾酒、金种子酒2家实现净利润同比正增长，其余18家均同比下滑，其中有14家降幅超过20%。
值得注意的是，在2家正增长的企业中，山西汾酒净利润同比仅微增0.03%，勉强守住增长底线；金种子酒净利润同比“增长”实则为亏损收窄，2025年，其归母净利润仍亏损1.99亿元，为20家上市酒企中亏损幅度最大的企业。
在净利润同比下滑的18家企业中，有8家降幅超过59%，盈利下滑现象突出。
其中酒鬼酒净利润同比下滑371.76%，顺鑫农业下滑165.91%，天佑德酒下滑89.8%；此外，水井坊、口子窖、珍酒李渡等6家酒企降幅也均在59%以上，盈利能力大幅缩水。
头部酒企领跑行业，9家酒企毛利率超70%
在渠道去库存与存量竞争的双重压力下，行业整体盈利能力延续下行状态，酒企毛利率分化加剧。
从毛利率梯队分布来看，行业盈利金字塔格局依然稳固。
在20家酒企中，有7家百亿营收规模以上酒企以及水井坊、迎驾贡酒，毛利率维持在70%以上，牢牢占据行业盈利能力顶端。
与此同时，口子窖、舍得酒业、酒鬼酒三家此前主要聚焦次高端价格带的非头部酒企，2025年毛利率均跌破70%，分别为68.91%、67.67%、65.01%。
此外，2025年，主要覆盖高端、次高端价格带的珍酒李渡毛利率为58.5%，同比减少0.1%，在20家上市白酒企业中排名第17位，仅高于伊力特、金种子酒、顺鑫农业三家以大众价格带为主的酒企。
从毛利率变动来看，头部酒企虽普遍出现下滑，但凭借深厚的品牌护城河展现出更强的经营韧性。
具体来看，贵州茅台以91.23%的毛利率继续领跑全行业，同比微减0.78个百分点；泸州老窖、今世缘、迎驾贡酒毛利率分别为86.73%、74.78%、76.25%，同比减少均在1个百分点以内；五粮液毛利率为83.75%，同比提高1.54个百分点；水井坊毛利率同比减少2.98个百分点，但仍以81.54%的毛利率位列第三。
这一数据分化清晰印证，在消费需求趋弱、行业进入缩量竞争的大背景下，具备较强品牌壁垒和成本控制能力的头部白酒品牌，能够有效对冲外部压力，保持毛利率相对稳定。
整体来看，2025年白酒行业毛利率的变动格局，反映了行业发展逻辑发生转变。过去主要依靠品牌溢价维持高毛利的时代已经结束，未来行业的竞争将是产品结构、渠道管控、成本控制与品牌运营的综合较量。
经销商打款意愿下降，15家酒企合同负债同比下滑
2025年，渠道去库存成为行业健康发展的共识。合同负债作为酒企预收经销商货款的“蓄水池”，既反映了经销商提前锁货的意愿，也是渠道信心最直接的表达，更从侧面衡量出酒企对渠道的议价能力。
Wind数据显示，截至2025年末，20家上市酒企合同负债合计479.83亿元，同比减少79.19亿元，整体预收款水位明显下移。
其中，仅五粮液、今世缘、金徽酒、珍酒李渡、皇台酒业5家酒企的合同负债实现同比增长，其余15家均出现不同程度收缩，分化格局清晰。
具体来看，五粮液是合同负债规模最大、增长最多的企业。截至2025年末，其合同负债达134.6亿元，同比增加17.7亿元，占20家酒企合同负债总额的近三成。
今世缘合同负债为17.08亿元，同比增加1.15亿元；金徽酒合同负债为8.2亿元，同比增加1.81亿元。珍酒李渡与皇台酒业合同负债同比增量均不足1000万元，变动幅度有限。
与此同时，截至2025年末，有15家上市酒企合同负债出现不同程度收缩，折射出多数酒企仍处于渠道信心修复与库存去化的调整通道之中，行业整体尚未走出压力区间。
具体来看，头部酒企营收规模领先，合同负债基数较高，下降的绝对值也更为显著。
截至2025年末，洋河股份、贵州茅台、山西汾酒、泸州老窖为合计减少合同负债超66亿元，占行业总减少额的超八成。
除上述头部酒企外，其余15家酒企合同负债规模均不足20亿元。其中，迎驾贡酒、口子窖、酒鬼酒、舍得酒业等8家酒企合同负债均低于5亿元。
值得注意的是，2025年营收超60亿元的迎驾贡酒，年末合同负债仅为4.84亿元，低于同期营收规模更小的老白干酒、金徽酒和水井坊。
而2025年实现营收44.19亿元的舍得酒业，年末合同负债仅1.47亿元，仅高于天佑德酒、伊力特、皇台酒业三家营收不足20亿元的区域酒企。
渠道分化，经销商少赚了多少差价？
在行业深度调整期，传统经销渠道正遭遇前所未有的“集体失速”，成为拖累业绩的核心因素之一。
下滑幅度最大的当属珍酒李渡。年报显示，珍酒李渡2025年经销收入由63.56亿元降至30.91亿元，同比锐减51.4%。
对于下滑原因，其在年报中解释称，主要是由于线上渠道的发展，以及商务宴会、送礼及其他消费场景的减少所致。
此外，水井坊批发代理收入同比下降50.95%，同样近乎腰斩，口子窖下降36.36%，舍得酒业、古井贡酒、老白干酒、迎驾贡酒、顺鑫农业、酒鬼酒、金种子酒等降幅均超20%。
在传统经销渠道整体收缩的背景下，直销（含团购）渠道在2025年展现出了强劲的增长动能。
其中，行业龙头贵州茅台的直销收入同比增长12.96%至845.43亿元，占营收比例超过50%，首次超过批发代理渠道收入。
区域酒企中，口子窖直销收入同比增长44.42%，成为增幅最大的企业。今世缘直销收入增长24.09%，金徽酒、老白干酒、迎驾贡酒、皇台酒业的直销收入也均实现正增长。
线上渠道则呈现出显著的分化特点，在20家主要上市白酒企业中，多数企业线上收入实现高速增长，成为营收增量的重要补充。
年报显示，2025年度，口子窖线上收入增长47.2%，金徽酒互联网销售增长40.26%，舍得酒业电商销售同比增长35.46%，古井贡酒线上收入增长30.65%，水井坊新渠道收入（主要以线上为主）增长23.77%。此外，山西汾酒、今世缘的线上收入也都实现超10%的增长。
不过，作为行业龙头的贵州茅台，线上销售收入同比下降39.25%至134.38亿元。
区域酒企中，金种子酒线上收入下降27.66%，老白干酒线上收入下降16.05%。皇台酒业线上收入微降0.11%。
从占比来看，线上渠道在大部分酒企收入中的比例仍然较低。古井贡酒线上占比5.35%，较2024年的3.27%有所提升；金徽酒线上收入约1.18亿元，占总收入比重不足4%；口子窖线上占比约5.7%。
即便线上增速较快的舍得酒业，电商收入达到6.04亿元，但也仅占其总收入的15%左右。
管理层薪酬普遍下降，白酒高管“由奢入俭”
白酒行业深度调整的寒意，也已从销售终端传导至企业内部的钱袋子。
梳理年报里藏着的“工资条”，20家主要上市酒企管理层年度薪酬总额从2024年的2.7亿元骤降至2025年的1.81亿元，缩水约8900万元，降幅高达32.96%。
具体来看，20家酒企中，仅有酒鬼酒、皇台酒业2家酒企为管理层加薪，其余18家企业管理层薪酬均有不同程度的降幅。
其中，降幅最大的当属古井贡酒，其管理层薪酬从2739.23万元缩减至758.94万元，降幅超过72%。
珍酒李渡紧随其后，2024年，其管理层合计薪酬高达4716.1万元，其中首席执行官颜涛一人便拿走1538.8万元，远超董事长吴向东的566.2万元。然而在2025年度，其管理层薪酬总额骤降至1603.5万元，降幅达66%。
此外，舍得酒业、口子窖、洋河股份、山西汾酒管理层薪酬也都有明显收紧，下调金额均超500万元。
不过，也并非所有高管都在过“紧日子”。
2025年度，一直以高薪著称的水井坊管理层整体薪酬下降146万元，但其总经理胡庭州的薪酬从623.39万元大幅上涨至996.44万元，成为2025年白酒行业唯一薪酬逼近千万的在任职业经理人。
从2025年管理层薪酬总额来看，金徽酒以1978.02万元高居第一，今世缘紧随其后，管理层合计1944.7万元，珍酒李渡、水井坊、洋河股份紧随其后。
在员工年均薪酬层面，2024年20家酒企员工年均薪酬为20.47万元，2025年为20万元，基本趋稳。
其中，贵州茅台2024年员工年均薪酬达45.4万元，2025年虽微降至43.36万元，但在行业内仍是遥遥领先。
水井坊、泸州老窖、五粮液、古井贡酒、山西汾酒五家企业紧随其后，均超过行业平均值。
皇台酒业的员工年均薪酬则较上年下降1.23万元至7.31万元，为上市酒企中最低位，迎驾贡酒、口子窖、老白干酒员工年均薪酬也均位于行业尾部。
金徽酒成A股唯一上涨白酒股，金种子酒股价跌幅最大
2025年，A股市场整体表现强劲，主要股指全线飘红，但与大盘走势形成鲜明反差的是，白酒板块仍在深度调整。
Wind数据显示，2025年白酒指数全年下跌15.85%。
从个股表现来看，在19家A股白酒上市公司中，仅有金徽酒实现了股价正增长，其年初开盘价为18.77元/股，年末收盘价为20.24元/股，全年上涨6.89%。
除金徽酒外，其余18只A股白酒企业股价全部下跌。
其中，跌幅最大的当属金种子酒，该股全年跌幅达27.22%，总市值从87.49亿元缩减至63.67亿元，缩水23.81亿元。
水井坊紧随其后，下跌26.50%，股价从52元降至38.46元，市值蒸发73.42亿元。
顺鑫农业、皇台酒业、迎驾贡酒、老白干酒、今世缘、口子窖、古井贡酒等多只个股股价年内跌幅超20%。酒鬼酒跌幅最小，仅为0.65%，基本持平。
值得注意的是，头部酒企中，贵州茅台、山西汾酒、泸州老窖虽然也出现下跌，但幅度普遍小于多数区域品牌。
其中，贵州茅台股价全年下跌6.29%，山西汾酒跌3.5%，泸州老窖跌2.59%，显示出头部企业的防御性优势。
与A股白酒板块股价承压形成鲜明对比的是，在港股上市的珍酒李渡在2025年走出了亮眼行情。
该股2025年初开盘价为6.4667港元/股，年末收盘价涨至8.68港元/股，全年涨幅达31.85%。总市值由230.09亿港元增长至294.13亿港元，增加逾64亿港元。
从行业整体规模看，2025年，19家A股上市白酒企业年初合计总市值约为3.33万亿元，到年末仅剩2.87万亿元，全年蒸发4594.73亿元。
责编：任浩鹏丨审核：李震
汇丰中资提示：文章来自网络，不代表本站观点。
